12月18日，山東省人民政府下發(fā)了《山東省人民政府關(guān)于貫徹國(guó)發(fā){2014}43號(hào)文件加強(qiáng)政府性債務(wù)管理的實(shí)施意見》(以下簡(jiǎn)稱山東版43 號(hào)文)。山東版43 號(hào)文是地方政府貫徹落實(shí)國(guó)發(fā)43 號(hào)文的地方政府版，光大證券預(yù)計(jì)其它省份、自治區(qū)和直轄市將陸續(xù)出臺(tái)類似文件。

山東版43 號(hào)文由7 部分構(gòu)成，具體為“建立規(guī)范的政府舉債融資機(jī)制”、“加強(qiáng)債務(wù)規(guī)?？刂坪皖A(yù)算管理”、“控制和化解政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”、“剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能”、“妥善處理政府產(chǎn)量債務(wù)”、“確保在建項(xiàng)目后續(xù)融資建設(shè)”和“加強(qiáng)對(duì)政府性債務(wù)管理的組織保障”等內(nèi)容構(gòu)成。除部分細(xì)微改變外，山東版43 號(hào)文和國(guó)發(fā)43 號(hào)文核心內(nèi)容并無(wú)本質(zhì)差別。

中金公司點(diǎn)評(píng)稱，總體來(lái)說(shuō)，山東版43 號(hào)文主要內(nèi)容與43 號(hào)文保持高度一致，核心精神仍是地方政府債務(wù)的清晰化和透明化。目前看財(cái)政部希望盡快劃清地方政府債務(wù)邊界的傾向十分明顯，15 年城投平臺(tái)新增債務(wù)具有地方政府債務(wù)性質(zhì)的可能性仍很低，需密切關(guān)注未來(lái)過(guò)渡期安排能否落實(shí)。

光大證券對(duì)比了山東版43 號(hào)文和43號(hào)文后發(fā)現(xiàn)，山東版43 號(hào)文進(jìn)一步細(xì)化了“剝離融資平臺(tái)職能”：

國(guó)發(fā)43 號(hào)文僅在第二條第4 部分簡(jiǎn)單強(qiáng)調(diào)要?jiǎng)冸x政府融資平臺(tái)融資職能。山東版43 號(hào)文從“確定政府平臺(tái)名單”，“理清融資平臺(tái)公司債務(wù)的關(guān)系”和“融資平臺(tái)公司不再履行政府融資職能”三部分對(duì)“剝離融資平臺(tái)職能”進(jìn)行細(xì)化。山東版43 號(hào)文明確指出將商業(yè)地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)類平臺(tái)推向市場(chǎng)，有一定收益的建議采用PPP 模式。另外，山東版43 號(hào)文指出“除國(guó)家政策允許的在建項(xiàng)目后續(xù)融資外，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)。”我們認(rèn)為，該處所指在建項(xiàng)目主要為保障房類項(xiàng)目。

山東版43 號(hào)文還新增了“健全債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制”：

在第三條“控制和化解政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”部分新增“健全債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制”。山東版43 號(hào)文指出“各級(jí)政府及其部門對(duì)使用政府債務(wù)資金新建公益性項(xiàng)目的必要性和可行性要進(jìn)行充分科學(xué)論證，舉借債務(wù)應(yīng)當(dāng)有償還計(jì)劃和穩(wěn)定的償還資金來(lái)源，對(duì)一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算的償債能力和有收益項(xiàng)目的收益預(yù)期進(jìn)行客觀評(píng)估……”。該部分內(nèi)容是對(duì)43 號(hào)文的補(bǔ)充，且針對(duì)新建項(xiàng)目，對(duì)存量債務(wù)影響不大。

接著，山東版43 號(hào)文還指出“省政府對(duì)市縣級(jí)政府債務(wù)實(shí)行不救助原則”：

山東版43 號(hào)文在“控制和化解政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”部分指出不救助對(duì)市縣債務(wù)。這是對(duì)國(guó)發(fā)43 號(hào)文中“中央政府實(shí)行不救助地方政府債務(wù)原則”的進(jìn)一步細(xì)化。投資者無(wú)需過(guò)度解讀。最后，地方政府債務(wù)甄別完成后，未被納入地方政府性債務(wù)的負(fù)債性質(zhì)不得調(diào)整。山東版43 號(hào)文指出“經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的政府存量債務(wù)余額只減不增，除正常清償外，債務(wù)數(shù)據(jù)不得調(diào)整”。這意味著即使在債務(wù)甄別中出現(xiàn)技術(shù)性錯(cuò)誤，未被納入政府性債務(wù)的負(fù)債性質(zhì)將無(wú)法得到二次修正的機(jī)會(huì)。

光大證券認(rèn)為，近期，受到“14 天寧債”、“14 烏國(guó)資”和中債登規(guī)則變化等因素影響，市場(chǎng)對(duì)城投債存在過(guò)度悲觀的可能：

從我們微觀調(diào)研看，政府尚無(wú)打破剛性兌付的勇氣。即使部分存量城投未被納入地方政府性債務(wù)，該類債券仍屬于國(guó)企背景債務(wù)，且該類主體或多或少具有一定的公益性，其債務(wù)估值水平理應(yīng)高于資質(zhì)一般的國(guó)企類產(chǎn)業(yè)債估值。在收益率補(bǔ)償?shù)轿坏那疤嵯?，資質(zhì)一般的城投債仍具有配置價(jià)值。

中金還提醒債券市場(chǎng)投資者未來(lái)需要重點(diǎn)關(guān)注以下兩點(diǎn)：

第一， 地方政府債務(wù)邊界清晰化可能不利于平臺(tái)債務(wù)短期再融資。正如我們?cè)?2 月19 日的專題報(bào)告《地方政府債務(wù)甄別再探討》中提到，以往較為模糊的地方政府債務(wù)模式下界限不清晰，雖然會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，但背后的隱性擔(dān)保卻保證了短期再融資的順暢。從近期政策方向看，財(cái)政部要求劃清地方政府債務(wù)邊界的傾向十分明顯，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)都據(jù)此加強(qiáng)相關(guān)審核。例如發(fā)改委和交易商協(xié)會(huì)收緊城投債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，中登收緊企業(yè)債交易所質(zhì)押回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，且要求與地方債務(wù)甄別結(jié)果掛鉤，這些行動(dòng)有可能會(huì)加快地方政府債務(wù)邊界清晰化的過(guò)程。2015 年地方政府債務(wù)到期量大(三類合計(jì)2.8 萬(wàn)億，其中地方政府承擔(dān)償還責(zé)任的1.9 萬(wàn)億)，僅憑正規(guī)地方政府債難以滿足全部地方政府債務(wù)到期滾動(dòng)需求，而城投平臺(tái)傳統(tǒng)再融資渠道又在紛紛收緊，目前尚無(wú)具體的過(guò)渡期安排。在地方政府債務(wù)清晰化進(jìn)程中如果部際協(xié)調(diào)不夠及時(shí)，創(chuàng)新融資產(chǎn)品又沒(méi)有及時(shí)跟上的情況下，傳統(tǒng)城投債融資渠道的收緊有可能加大再融資風(fēng)險(xiǎn)。特別需要注意的是，目前城投平臺(tái)融資渠道的收縮主要體現(xiàn)在債券發(fā)行方面，銀行貸款發(fā)放還相對(duì)正常。但如果2015 年起平臺(tái)融資無(wú)法納入預(yù)算，獲得銀行授信的難度也可能大大增加，后續(xù)銀行對(duì)于城投平臺(tái)的新增授信政策值得密切關(guān)注。

第二， 存量地方政府債務(wù)劃分標(biāo)準(zhǔn)的不透明會(huì)增加整個(gè)存量城投板塊的不確定性。由于14 年以來(lái)城投債定價(jià)中已經(jīng)隱含了很強(qiáng)的地方政府兜底預(yù)期，在再融資難度加大和多例地方政府撤銷城投債納入地方政府債務(wù)的承諾函后，可能導(dǎo)致市場(chǎng)之前對(duì)城投債兌付極強(qiáng)的信心有所弱化。雖然上述事實(shí)未必意味著城投債將出現(xiàn)違約，但投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化足以影響債券定價(jià)和銷售。由于近期債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛配合43 號(hào)文加強(qiáng)城投平臺(tái)債券管理，是否能夠納入地方政府債務(wù)名單，將直接關(guān)系到城投債的流動(dòng)性和投資者對(duì)其違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。而由于債務(wù)甄別標(biāo)準(zhǔn)不透明不清晰，投資者在名單披露前進(jìn)行預(yù)先判斷存在很大風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)導(dǎo)致整個(gè)城投板塊的不確定性明顯增強(qiáng)，其交易和投資價(jià)值都可能因此削弱。